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来源：全景财经
上市，对于坤泰股份来说究竟是“补血”还是“抽血”？
2月16日，山东坤泰新材料科技股份有限公司（下称“坤泰股份”）在深主板上市。作为汽车前装市场内饰供应商，坤泰股份自进入上市审核程序之初就舆论争议不断。一方面，公司急于扩充产能但市场并不买单；另一方面，公司所处行业“蛋糕”小、技术含量较低，未来成长路径并不明朗。加上董事长的百万薪酬和巨额分红，让公司本不富裕的账簿变得雪上加霜。
01
业绩增长“天花板”有限
毛利率波动被采购成本“拿捏”
坤泰股份成立于2009年，自设立之初就专攻汽车内饰件材料业务，面向整车厂提供配套。翻阅招股书发现，簇绒地毯是坤泰股份主营业务中占比更大的板块，超过50%。2019年至2022年上半年，该板块的销售收入占比分别为64.63%、64.21%、58.30%和52.32%，同期毛利占比分别为68.59%、68.46%、58.88%和54.04%。从数据走势上看，无论是收入占比还是毛利占比都呈现逐年下降的趋势。
根据公司披露的数据，2021年簇绒地毯产品的国内市场占有率在44.28%至54.44%之间，而公司2021年簇绒地毯收入为2.4亿元，据此估算国内簇绒地毯市场空间大约在4.8亿元左右，未来业绩增长的“天花板”较低。
事实上，由于簇绒地毯在外观、耐磨性、回弹性等方面表现均优于其他材质，产品主要应用在高端车型中。但近几年，随着国产新势力的崛起，合资品牌高端汽车销量增长疲软。对于上游供应企业来说，未来合资品牌高端车销量若继续不及预期，也将影响相关产品供应的进一步增长。
另外，汽车零部件行业的“年降”惯例也为公司带来“隐忧”。一般来说，整车厂在汽车销售中采取“前高后低”的定价策略，因此整车厂在下达新车型发包订单时，会根据其整车定价策略，要求零部件供应商在发包订单中协商定价的基础上，逐年适当下调供货价格。对于供应商来说，随着所配车型销售规模的扩大可以抵消“年降”对毛利率带来的负面影响。但公司簇绒地毯市场空间总体看还是较小，规模效应也比较弱，“年降”带来的影响相对较大。
值得注意的是，坤泰股份近几年簇绒地毯产品毛利率波动的主要原因均与原材料成本相关。根据招股书，公司在2020年簇绒地毯的毛利率一度增长近3%。簇绒地毯的单价却从上年度的35.46元/平方米下降至33.54元/平方米，降幅超过5%。从成本来看，簇绒地毯的主要原材料PA6切片2019年的采购单价为12.10元/KG，2020年则下降到9.88元/KG。
如果按照19年的价格来计算，20年仅该项材料的采购成本就增加了约690万。到了2021年，PA6切片的价格从9.88 元/KG涨至12.44 元/KG，在采购数量波动不大的情况下，簇绒地毯2021年的毛利率快速下滑7.42%。由此也可以看出，上游化工产品价格的波动对于毛利率的影响可以说是立竿见影，这也让公司产品未来的毛利率走势变得非常被动。
02
重视研发实则“纸上谈兵”？
大客户“依赖症”难解
在部分投资者看来，坤泰股份目前的业务领域较为局限，无论是汽车地毯还是脚垫，技术壁垒都不高，上市后长期的发展趋势并不明晰。
股民的质疑似乎已在公司的意料之中，坤泰股份在招股书中多次强调公司重视技术研发，坚持创新。但反映在研发支出上，这一切都像是“纸上谈兵”，其研发费用不足千万，研发强度也大幅低于行业平均值。根据公司披露的数据，自2018年至2021年，坤泰股份研发费用分别为646.46万元、645.28万元、704.65万元和724.73万元；研发费用率分别为2.11%、1.99%、1.87%和1.75%，呈下降趋势，同行业可比公司研发费用率均值分别为4.16%、4.60%、5.36%、5.30%。
此外，通过分析坤泰股份子公司烟台鑫泰科研人员的变动，公司真正的研发实力也显露端倪。据工商年报记载，2018年至2020年，簇绒地毯原料BCF纱线生产商、高新技术企业烟台鑫泰的社保缴纳人数分别为44人、44人和58人。结合招股书披露的比例估算，烟台鑫泰每年的科研人员数量约为5人、10人、24人。而2018年末至2020年末，坤泰股份研发人员数量分别为21人、24人、26人；剔除烟台鑫泰，2018年至2020年，公司总部研发人员数量应分别为16人、14人、2人，呈大幅下降的趋势。
实际上，上市公司把研发人员和费用“转移”到子公司的案例并不少见，通常都是为了使年销售收入不及亿元的中小企业满足高新技术企业评估标准中三年研发费用总额不低于4%的“门槛”而作出的调整，以此来包装企业，降低对利润的影响。
此外，大客户“依赖症”也是摆在坤泰股份面前的一大难题。
根据招股书，2019年至2022年上半年，坤泰股份向前五大客户的销售金额分别为2.03亿元、2.47亿元、2.43亿元和1.11亿元，占当期营业收入的比重分别为62.51%、65.52%、58.61%和56.00%，且大客户常年集中在欧拓集团、富晟集团、一汽大众、泰弗斯这几家公司中，基本无变化，客户集中度较高，一旦有客户流失对公司来说将是毁灭性打击。
图/招股书
03
财务状况连年吃紧
董事长堪称“最贵打工人”
真正让坤泰股份陷入“圈钱”质疑无法自拔的则是公司财务状况吃紧下高管的大手笔薪酬和分红。
2018年至2020年，公司的财务费用金额分别为76.04万元、144.92万元、306.20万元，复合增长率近100%，财务费用骤升；同期，公司主营业务收现比、净现比连续3年逐年下降。此外，近几年公司的应收账款周转率低于同行业上市公司平均水平，低于全部可比上市公司；公司存货周转率也低于同行业上市公司平均水平……
但在财务如此困顿的情况下，公司核心高管的薪酬和分红却让同行们眼红。
招股书显示，2020年，公司董事、监事、高级管理人员与核心技术人员在公司领取薪酬总额为523.82万元（其中公司独立董事津贴为税前每人3.00万元/年），董事长、总经理张明的薪酬为288.59万元，占高管薪酬总额的55.09%，是公司其他高管薪酬的5至35倍，堪称最贵“打工人”。
图/招股书
张明的这一收入水平在当年仅略逊色于同属汽车零部件行业板块的福耀玻璃董事长曹德旺、模塑科技（ *** ）董事长曹克波以及万丰奥威董事长陈滨。不过，坤泰股份2020年的营业收入和净利排行却淹没在一众上市公司之中。
作为资本密集型产业，深耕汽车地毯等内饰行业的坤泰股份理应在设备更新、技术研发、产品升级等方面不断加大资金投入。但公司却反其道而行之，在现金及现金等价物连续三年不足3500万元，部分房屋产权、土地使用权和在建设工程处于抵押状态的情况下，进行了多次分红，累计分红金额超过1亿元，相当于公司一年多的净利润。
壕气分红后，上市融资的这场及时雨到底能不能让公司成为业绩连年增长的沃土，时间的沉淀会带来答案。
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