收费公路等10个行业的专项债项目,可以把债券资金用作项目资本金。是哪个文件
近日有消息称，有关方面决定2020年专项债资金用于项目资本金的规模占各省专项债规模的比例由20%提升至25%，使专项债做资本金再次引起市场关注。
地方 *** 专项债券（以下简称“专项债”）是落实积极的财政政策，稳投资、扩内需、补短板的重要举措，是近两年地方 *** 的重要金融工具。
按照国发[2014]43号、财预[2016]155号等文件，专项债是省级（省、自治区、直辖市） *** 作为发行主体，在全国人大或其常委会批准的专项债务限额（余额限额和当年新增限额）内，发行的有偿还计划和稳定偿还资金来源的地方 *** 债券，债券发行后的资金用于公益性资本支出而不是经常性支出。市县级 *** 的专项债资金需求由省级 *** 在限额内代为发行并由省级财政部门按照转贷协议拨付市县级财政部门。专项债务收入（通过发行专项债筹措的资金）、安排的支出、还本付息、发行费用纳入 *** 性基金预算管理。
专项债作资本金的规定始于2019年6月。去年6月，为加大专项债对重点领域和薄弱环节的支持力度， *** 中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方 *** 专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。会议明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。
下文梳理了专项债做资本金落地的有关细节问题。
一、专项债资金的用途（支持项目的具体方式或途径）
从专项债券的界定可以看出，专项债是针对公益性（准公益性）基础设施项目发行的 *** 债券。现行专项债相关文件，并没有清晰说明专项债的具体用途（支持项目的具体方式或途径）。从理论与实践的结合角度看， *** 作为基础设施项目的投资人和促进者，支持项目的途径主要有三个：一是用作 *** 投资项目的直投资金，二是用作对项目公司、社会投资人的债务性资金，三是用作项目公司的项目资本金。
1、用作 *** 投资项目的直投资金
是指专项债收入进入 *** 性基金后， *** 以直接投资的方式投入项目；项目实现的收益回到 *** 性基金或经营性专项收入，归还专项债本息。由于投资方式为 *** 直接投资，因此这类项目通常是 *** 直接投资的项目（ *** 自建自营项目），即没有其他经济主体参股。
2、用作对项目公司、项目实施主体的债务性资金
是指 *** 方（包括委托城投企业、融资平台公司，从事公益性项目的地方国有企业，下同）以股东借款（ *** 控股或参股）或委托贷款（ *** 不参股）的方式借给项目公司或项目实施主体（不成立项目公司的情况），项目公司或项目实施主体用项目收益归还市场化融资本息后，将剩余收益归还 *** 方股东借款或委托贷款， *** 方将收到的还款本息计入项目对应的 *** 性基金收入或专项收入，用以归还专项债本息。这种方式适用于PPP、特许经营等 *** 不主导只参股，甚至 *** 不参股的项目。
3、用作项目的项目资本金
专项债作项目资本金是由《关于做好地方 *** 专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）首次提出的。厅字〔2019〕33号规定：“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”
除了厅字〔2019〕33号，2019年9月4日 *** 总理主持召开的国务院常务工作会议上提出要扩大专项债的使用范围，“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，并“将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。”
国发〔2019〕26号《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》明确了项目资本金的性质，“对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”，即项目资本金不得为项目公司的债务性资金，但可以为投资人（股东）的债务性资金。这一认定，明确了过去“项目资本金也不得为投资人的债务性资金”的有关争议，也印证了厅字〔2019〕33号“地方 *** 专项债券可以用于项目资本金”的合法性。
4、专项债资金的用途总结
基于上面的分析，专项债资金用于不同类型的项目，其用途可如下表所示：
（1）表1为设立项目公司的情况。对于不设立项目公司的，由 *** 委托城 *** 司、社会投资人自行开展投资、建设、运营，则不存在 *** 控股和 *** 参股的情况，因此专项债只能用作：1） *** 直接投资项目的直投资金或者项目资本金（项目申请市场化融资）；2）企业投资项目、PPP、特许经营项目的债务性资金。上表内容，有几点需要说明：
（2）对于 *** 直接投资项目，若项目建设资金全部由 *** 直接投入，不需要融资，则专项债资金只作 *** 直投资金，可全部视为项目资本金，比例为100%；若需要市场化融资，则专项债可作项目资本金——直投资金和其他 *** 出资资金之和组成项目资本金，其与债务融资之间的关系，就是项目资本金比例关系。
（3） *** 投资类型中的资本金注入项目，可分为 *** 控股和 *** 参股两类。无论 *** 控股还是参股， *** 都不是100%股东，都有其他投资人参股，都涉及到其他投资人的股东权益，因此这类项目专项债无法作为 *** 直投资金，但可以作 *** 方应出资的项目资本金，也可以作为 *** 方对项目公司的债务性资金。
（4）表1中的企业投资项目，仅为企业投资且有 *** 投资补助或贷款贴息的公益类（准公益类）项目，不包括企业自身投资的商业类项目。这是因为，按照《企业投资项目核准和备案管理条例》第二条和《 *** 投资条例》第二、第六条，企业投资项目和 *** 投资项目有一定交集，即企业使用自筹资金并申请使用投资补助或贷款贴息的项目属于企业投资项目，也属于“使用预算安排的资金”的 *** 投资项目，而这些项目必定是公益类或具有公益类性质的项目，不能为纯商业类项目。对于这类企业投资项目，由于 *** 不参股，专项债不能作 *** 直投资金和项目资本金，只能作 *** 对项目公司的债务性资金。
在目前的实践中，使用 *** 付费或可行性缺口补助的PPP、特许经营项目被认定为企业投资项目。[2]但完全由 *** 付费的PPP项目不具备市场化收益，与专项债的发债精神相悖，不适宜发行专项债。因此，运营期 *** 可行性缺口补助的PPP、特许经营项目，也应可以使用专项债。同理， *** 没有参股的，专项债只能用作债务性资金。
（5）按照《 *** 投资条例》和《企业投资项目核准和备案管理办法》， *** 投资中的 *** 直接投资、 *** 资本金注入（ *** 控股、 *** 参股）项目，采取审批制；企业投资项目采取核准制和备案制。
专项债作项目资本金这一提法，在法律规定、金融实践、财务处理上有很多值得探讨的方面。如表1所示，专项债作资本金，适用的项目类型只能为 *** 直接投资项目和 *** 资本金注入的项目，因此下文将就这两大类项目，对专项债作项目资本金的实施途径，从五个方面展开分析。
二、专项债作资本金还本付息资金的回笼途径
专项债作项目资本金的进入方式不是核心问题，核心的问题是项目收益如何合法合规地偿还专项债本息，也就是专项债还本付息资金的回笼途径。如前所述，专项债资金用作项目资本金，有不设立项目公司和设立项目公司两种情况。对应的，偿债资金回笼也分为这两种情形：
1、不设立项目公司：如表1的第（1）点说明，专项债用于不设立项目公司项目的项目资本金，只适用于 *** 直接投资类项目。专项债资金通过 *** 委托的城 *** 司进行项目建设， *** 通过城 *** 司从项目收益扣减成本（包括财务成本）后的剩余收益中直接提取资金注入 *** 性基金或经营性专项收入，偿还专项债。
2、设立项目公司：对于设立项目公司的，无论 *** 控股（含全资控股）还是参股，专项债资金都可以作为 *** 方应出资的项目资本金。按照国发〔2019〕26号规定，专项债资金需要进入项目公司的所有者权益才能认定为项目资本金。因所有者权益科目中的盈余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，建设期项目公司不存在经营留存收益，专项债不能进入这两个科目，因此作为股东方，只能以注册资本或资本公积的方式注入。
对于设立项目法人的项目，专项债作项目资本金最重要和最需要遵守的原则，是项目资本金的“非债务资金”的性质。国发〔2019〕26号规定，“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可 *** 其出资，但不得以任何方式抽回。”项目资本金的“非债务资金”性质，决定了项目公司没有义务直接承担 *** 方股东的专项债资金的本金和利息， *** 方股东只能以股东身份取得所有者权益，用来归还专项债本息。这一点是地方 *** 专项债作项目资本金更大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。
作为股东方， *** 只能通过三种方式取得所有者权益，即股权投资收益（分红）、股权 *** ，以及在符合特定条件的前提下，减资退出。由于专项债作项目资本金的目的是项目需要获得市场化融资（若不需要融资的可以采用 *** 全部直投的方式操作，就不存在项目资本金问题），因此取得所有者权益的三种方式，都要考虑融资债权人的利益，都与银行等市场化金融机构休戚相关。
（1）分红：在贷款存续期，在归还银行当期贷款本息仍有剩余收益的， *** 方投资人可以获得分红，分红资金可以用来偿还专项债本息。这种情况，银行一般会在与项目公司签订的贷款合同中约定分红的前提，通常是银行通过测算，认为分红不会影响存量贷款未来年度还本付息。
（2） *** 股权：在贷款存续期， *** 方投资人可以 *** 部分或全部股权，以获得的 *** 价款偿还专项债本息。通常，银行在贷款前也会提出若股东方发生变更，须得到银行的同意（银行认为股东变更不会影响贷款本息的偿还）。
（3）减资：只有在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
分红和 *** 股权，可以在银行贷款存续期进行；减资，则只能在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
这里，有两个方面需要说明：
之一，分红和 *** 股权，并非“抽回资本金”，而是在资本金不变，且债权银行同意的前提下，获得投资收益，是合理且合法合规的。减资尽管是注册资本金（很多时候等同于项目资本金）的减少，但其前提也是所有债务性资金得到完全清偿，并未违反法律规定，也符合财务制度要求。
第二，归还专项债本息的资金是纳入 *** 性基金预算的 *** 性基金收入和经营性专项收入，不是项目公司的经营收益，因此 *** 方股东不得直接以项目收益偿还专项债，而应以股东身份取得项目股权投资收益（分红）、 *** 价款或减资所得资金并计入 *** 性基金预算后进行偿还，因此测算时不应忽略作为股东分红的相应税收，即股东收入为应税后的收入。
除了以上三种股东权益的实现方式，在实践中可以作为所有者权益的还有优先股、永续债（可续期债券）、可转换债券、权益性REITs等金融工具。从理论上讲，专项债资金可以进入这些金融工具对应的会计科目，在符合条件的情况下作为项目资本金。
不同的金融工具，其实现权益的途径不同，例如优先股与普通股类似，通过分红、股权 *** 、减资退出；永续债则是具有股票特征的债券，是“债券中的股票”。由于在发行时债券到期日不确定（债券基础期限一般为5年，在基础期限末及每个续期的周期末，发行人有权行使续期选择权或者赎回权），因此永续债可以计入所有者权益；同时作为债券，又可以在债券存续期获得利息，与专项债存续期内付息、到期一次还本的特征非常接近。
专项债资金以永续债的方式进入项目公司，其还本付息资金的回笼途径可以为永续债收息、到期还本，比分红、股权 *** 等股东权益更容易实现，因此永续债也是专项债作项目资本金可以重点考虑的途径。当然，不发行永续债金融工具，直接将专项债资金计入永续债科目是否合规和可行，需要深入探讨。
三、专项债和金融机构市场化融资的偿还先后顺序
1、专项债和金融机构市场化融资的偿还先后顺序
专项债作项目资本金更大的困惑，在于如果项目有市场化融资，则面临 *** 专项债的本息兑付与项目公司市场化融资的本息偿还之间的冲突。
厅字〔2019〕33号有关市场化融资的表述是：“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”
这样的表述看似是项目收益进入 *** 经营性专项收入后，应先偿还专项债，再偿还市场化融资。但是，这一认识混淆了经营性专项收入与项目收益的概念——经营性专项收入是 *** 财政收入中的非税收入，而项目收益是项目公司的收益。在实践中，项目收益在项目公司层面实现，经营性专项收入是在 *** 层面实现，现金流的流向是实现项目收益后，先在项目公司层面偿还债务性融资本息（项目公司的财务成本），如有剩余，才是作为股东方的收益， *** 方方能以分红、 *** 股权或减资等合法合规方式获得经营性专项收入。项目收益现金流流向顺序参见图1。
图1.项目收益现金流流向顺序图
从股和债的特征来说也是如此。尽管专项债对 *** 来说是债，但对项目公司来说是资本金，是股（或曰股性资金）。按照企业财务制度，项目公司的收益应先用于归还市场化融资的本息（财务成本），如有剩余，再按公司章程或投资人之间的约定，由项目公司向股东方分红，股东用分红后的收益归还自身债务性融资。还款主体一个是项目公司，一个是 *** 方投资人（股东），因此作为股性资金的专项债的归还顺序理应劣后于作为债性资金的银行贷款。
不仅按财务制度的理解如此，实际融资活动的情况也是这样。银行等金融机构为防范项目融资风险，在（当期）贷款未得到清偿的情况下，通常不会同意项目公司的收益先用于分红。若坚持先分红再还银行贷款，银行可能不会给予贷款融资。
厅字〔2019〕33号的其他相关规定也说明了这个问题：“省级 *** 对专项债券依法承担全部偿还责任。……项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。”
即使专项债不作资本金，只用作项目公司的债务性资金，通常情况下也要先归还市场化融资，再归还这部分债务性资金。原因是若 *** 方参股，则债务性资金属于股东借款，其清偿顺序应劣后于银行贷款；若 *** 方不参股，债务性资金的形式可以是委托贷款， *** 尽管不是股东，但是通常是项目的发起人，发起人给项目提供的债务性资金，清偿顺序也应劣后于市场化融资资金。否则银行也可能会拒绝融资。
因此，我们理解厅字〔2019〕33号的规定并非要求先还专项债，而是在专项债项目的财务测算中要优先将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，测算后仍有剩余专项收入的，根据剩余专项收入能够覆盖银行贷款本息的范围，向银行申请贷款。在还款顺序上，仍是先还银行贷款，再还专项债。
2、预测的项目收益无法覆盖贷款和专项债时的解决机制
在实际项目运作过程中，若项目公司先偿还银行贷款后，剩余项目收益对应的 *** 性基金或经营性专项收入不足以偿还专项债本息，是否可以用其他财政资金偿还？这个问题提出的背景，是当前很多专项债申报方案中的财务测算相对乐观，评估预测得出的项目收益可能大于实际的项目收益，专项债的顶层设计者和地方 *** 应对这种情况有所准备。
笔者认为，一方面，专项债和银行贷款的债务主体不同，还款责任主体不同，不能以偿还银行贷款后的资金不足以偿还专项债，而要求减少银行贷款还款、保证专项债偿还， *** 不能违反会计制度“搞特殊”；另一方面，专项债尽管强调“自求平衡”，但它首先是地方 *** 债务，在实际项目中确实无法“自求平衡”时，应允许 *** 用其他财政资金偿还（按照《2015年地方 *** 专项债券预算管理办法》（财预〔2015〕32号），“执行中专项债券对应的单项 *** 性基金不足以偿还本金的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补”）。这不仅是法治 *** 的应有之意，也是增强专项债对投资人的信心，从而使专项债在当前经济形势下真正发挥“补短板”作用的不二选择。
四、专项债的期限
由于项目收益需要优先保障市场化融资的还本付息，因此在用作项目资本金的专项债的期限设计上，应不短于贷款期限，应与项目期限相匹配，应发行久期较长的（例如15年、20年）的专项债，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险，确保项目收益偿还市场化融资后，专项债本息能够得到清偿。
厅字〔2019〕33号也有类似规定：“专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。”“地方 *** 、项目单位和金融机构加强对重大项目融资论证和风险评估，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，合理编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。”
如果专项债期限过短，债券存续期的项目收益无法覆盖，专项债就只能依托项目收益以外的财政收入偿还，或者发行再融资债券偿还。用项目收益以外的 *** 性基金预算偿还，就脱离了专项债“自求平衡”的本质。另一方面，今年 *** 性基金收入预计在7万亿左右，目前专项债余额已经超过9万亿，明年年底可能超过12万亿（按中金公司3.35万亿的预测值）， *** 性基金收入与专项债余额的裂口越来越大，且80%的 *** 性基金支出是刚性的，难以用来归还专项债；[4]用再融资债券偿还，则对 *** 造成流动性压力。因此，对于尚未申请的专项债，建议债券久期与项目期限相匹配，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险。
地方 *** 专项债专题
地方 *** 债券是由省、自治区、直辖市 *** （含经省级 *** 批准自办债券发行的计划单列市 *** ）作为发行主体，并委托本级财政部门通过银行间债券市场、交易所债券市场，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。地方 *** 债有两个特点：一是这是个“债”，需要发行人按时还本付息；二是省级人民 *** 作为发行主体，依法对发行的地方 *** 证券承担偿还责任。简单来说就是谁借钱谁还债。
地方 *** 证券分为两大类，分别是一般债和专项债。一般债券是指省级 *** 为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以一般公共预算收入还本付息的 *** 债券。一般债券资金收支列入一般公共预算管理。专项债是指省级 *** 为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的 *** 性基金或专项收入还本付息的 *** 债券。专项债券资金纳入 *** 性基金预算管理。专项债有分为普通专项债和项目收益专项债。其中项目收益专项债分为标准化品种和非标品种。标准化品种分为土地储备专项债、棚改专项债和收费公路专项债。非标品种包括公共事业专项债、公办高校专项债、公立医院专项债、产业园区专项债和文化旅游、乡村振兴等专项债。
2020年，经全国人大批准的地方 *** 专项债是3.75万亿，这说明很多地方发行的 *** 专项债是很好的融资途径。那地方 *** 专线债的用途上有哪些？一是增加在重点支持领域。例如新增额度重点用在九大领域：交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、冷链物流设施、市政和产业园区、国家重大战略项目和保障性安居工程。尤其是2021年在社会事业领域中明确文化旅游作为重点投向。二是可用于资本金，在上面所说的九大领域中，可通过发行专项债解决项目资本金。三是允许债和贷的组合模式。项目净收益在满足债券还本付息的基础上，仍有结余偿还银行配套融资本息的，可由项目单位申请银行配套融资。
在编制实施方案要点时要注意三方面的内容：一是项目是否以营利为主要目的。二是项目是否取得立项或可研批复。三是确认收入来源。
在刚刚过去的6月末，财政部下发了关于印发《地方 *** 专项债券项目资金绩效管理办法》的通知，标志着专项债项目资金将实行全生命周期管理，评价结果将作为分配新增地方 *** 专项债务限额的调整因素。虽然地方 *** 债券能起到很大的助推社会发展的作用，但是关于地方债也一定要完善风险监测预警机制、建立健全覆盖、全级次、全流程的债务风险动态监测系统，要实现监管合力。而且，地方 *** 债务跟工程建设紧密相关，容易滋生腐败问题，在目前防风险的要求下，地方债反腐成重点。深化金融领域专项整治，重点治理违规授信放贷、违规融资担保、违规举债投资，深挖地方债务风险找那个潜藏的腐败问题将会是未来地方债工作的一项重点。
专项债券资金使用范围是什么？
对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。
1、用于铁路、城市轨道交通、停车场、交通基础设施、城乡电网、能源项目，如天然气管道和天然气储存设施农业、林业、水利、城市污水处理与生态环境保护项目、职业教育和照顾孩子、健康、养老金和其他服务民生，冷链物流设施、热、天然气等市政及工业园区基础设施。
2、专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换和可充分商业化的工业项目。