数字货币：星辰大海还是终极霸权
邵宇
以Libra为代表的私人发行的数字货币是非商品、非 *** 的超级货币形态。如果数据是未来更大的资产，那么数字货币一定是未来的终极货币形式。数字货币必将最终成为新一轮的技术革命产生的新经济和新（数据）资产的价值量度、支付手段、财富储备和世界货币。
如果由其任意发展，它的发展趋势或许是先干掉小国货币，再干掉小数字货币，再干掉（跨境银行端）支付系统，然后干掉霸权货币，而屠龙的勇士或许变为最终的巨龙。
数字货币的理论基础是什么
我们对数字货币诞生之前的各种货币形态都很熟悉，要么是商品货币，例如黄金、白银，要么是信用货币，如法币（纸币）。新的数字货币如果只是比特币，它的总量有限，影响可控。但如果像Libra或者央行 *** 货币大规模发行的话，故事就很不一样了。
这些数字货币是真正全新的基于算法而形成的信任和共识的产物，还是基于有形的传统的积累，不过是它的一个数字升级，这是完全不同的路径。未来货币的主流一定是数字货币，只是不确定它究竟是央行的 *** 延伸，还是Libra这种商业的，或者全部开源或者全部去中心的，更像最初的私人货币。
区块链也就十年的 历史 ，以比特币为代表的虚拟币有很多的问题。其局限性与金银类似，金银也是非 *** 的，其实也是。Libra与其有相似之处，但是它们的派生体系不一样。Libra是一种妥协和折衷，它必须要征得现有利益主体的同意才能往更高的层次发展，但总有一天会脱离它的母体，数字货币大概率是这样的发展趋势。
每一种货币都要有理论基础，才能支撑整个金融逻辑的进化。比如说金银时代，逻辑很简单，一个简单的货币数量论，再 加上 所谓的黄金运输点，我们既能搞定汇率，又能搞定利率。但问题是，从信用货币或者 *** 货币开始，世界就完全不一样了。这种变异所带来的影响实在是太大了，人类现在没有办法控制它，或者说完全失去控制（对应的微观的定价理论又应该如何进化也是个巨大挑战）。
信用货币是双重构架，理论上高能的货币是由央行来控制的，但广义货币是基于动物精神，怎么样创造它？M2实际上是内生的。一旦出现危机，央行肯定会挺身而出，因为那个时候整个市场的动物精神全部被吓没了，你只能走凯恩斯道路，其实现在还是这样子。大部分货币政策都是控制信用总量（杠杆的）。
现代货币理论下，债务与货币同源，往下走，在全世界 *** 信用货币情况下，我们看到更多的是什么呢？是货币幻觉，资产的泡沫，最终进入到庞氏骗局，要么是通货膨胀（产能不足），泡沫破灭（一再出现），甚至是国家破产（除非大而不倒）。只不过这个庞氏可能是由 *** 经济体来主导。
当前债务积累的状态，以及过去十年为了拯救危机的 *** ，很荒谬的，过去的危机是因为在2008年之前放了太多的货币，而拯救危机的方式是释放更多的货币，大家知道到了现在整个经济要进入到新一轮衰退，大家所做的唯一动作是什么？就是继续放水。什么叫疯狂？就是你不断重复做一件事情，但又期望不同的结果，全球正在往这个方向继续努力。
理论也作出了新的迎合，成为权力的奴仆，发明了所谓现代货币理论（MMT），有了MMT，最终的底线就全没有了，只要没有通胀，印钞是没有极限的。就是因为我们现在整个信用理论的基础，债务跟货币是同源的，是信用创造了债务，所以它产生的结果要么是通胀，这是德国在1923年遇到的情况，因为产能不足。
二是泡沫的破灭，或国家的破产，当然这个在不断地出现，除非你是全球货币，也就是全球储备的 *** 货币像美元，美国现在的债务大家都知道巨大，为什么没问题呢？因为没有选择，你不能选宇宙币吧，美国是更大的最后的全球“贷款人”。
经典的谬误
我们现在的问题，坦率地说，是基于一个非常错误的著名恒等式，在信用经济体里，广义货币M2=GDP+CPI+资产CPI，这是经典的谬误。
很简单的道理，我们觉得似乎大部分M2都应该为我们的GDP+CPI，就是名义的产出消化掉，而剩下来部分进入到资产泡沫领域，看过去 30 年的样本，蓝色线代表创造财富的能力（名义GDP），红色线代表M2，也就是创造货币的能力。
M2与名义GDP增速的差，人们大致认为它可能会进入泡沫领域，其实并不是。因为这样看，每年只有额外5%的货币供应会进入泡沫领域。有证据显示，在M2里头10%是进入GDP的创生，10%进入到CPI，80%进入到的资产价格，一般的认知其实是一个重大的谬误。
可以想见，当上个季度的名义GDP增长是8.5%，M2却变成8%的时候，就会出现各种各样的金融乱象，包括跑路违约和资产价格缩水。跑路的原因并不是因为央行还发出数字货币，而是在于流动性快速的缩紧。你看到之一个反应是金融市场的反应和泡沫的去化，实体经济当然是连带伤害。
所以我们被困在这样一个错误的信用经济模型或者公式里头，而更重要的是，我们可能生活在一个巨大的货币幻觉，而这些货币幻觉来自于信用系统或者自身膨胀的速度，在过去40年里，经济体膨胀了240倍，很了不起的奇迹。大家穿的用的，这些物资财富我们创造了200多倍，同时投放出来的货币高达1000多倍，这就是经典的信用货币带来的困境。发达经济体也是如此。
为什么所谓货币中性理论一开始就错了，它绝对不可能是中性的，从短期来看，从长期来看都不是中性的，如果货币真的就只是交易的媒介，那时候谈货币中性是合适的，但货币怎么可能只是交易的媒介呢？如果货币不是中性的，那宏观经济学的基础在哪里？就没有了，而且没有公允的法则去判断谁能够得到更大的财富，一定会引起分化，但是技术的精英或者新的 科技 会带来更好的世界吗？在回答这个的时候要特别地小心。如果各国货币当局不太靠谱的话，那么类似Facebook这样的互联网巨头企业就会更靠谱一点吗？
Libra会靠谱点吗
Libra会伪装得更靠谱一点，基于的理论是什么呢？基于的是SDR，也就是所谓的ESDR，用不用分布式技术？它会用，它强调五年以后就会交出来使用，现在其实是基于自己的 *** 、自己的用户，再 加上 100个大玩家（现在是24个），构成了实际上是一个联盟链，但它跟现实的妥协在于拿了现实资产作为抵押1：1发行。
我个人的理解，它就是定义了Move的语言，把一些资产包不断地移动，但这个移动可能会在算法上带来优势，也就是它很难出现很多的漏洞，比如说凭空消失或者被攻击，当然这个取决于那个26岁程序员写的计算机语言有多么美妙，现在看来未必见得比现有的区块链技术进展更优异。
但是100家企业所发行的基于多种币种的ESDR就比几个大国一起发行的SDR更加靠谱吗？大家知道SDR基本上完蛋了，除了用于最顶级的国家之间的小部分清算，后来发现也没啥用处。因为到了危机的时候大家索性就抛弃SDR，直接上强力币种的互换就完了，美元做了互换，人民币也在做。
如果Libra成功，这就是一个分水岭，它将创造一个终极的企业帝国，它做到的就是去掉 *** 的政治中心化，但是强化了商业中心，它会成为Libra更优货币区（类似欧元）。我们认为一开始它一定小心翼翼的听从监管的安排，但1比1的复制仅仅是开始，创造货币早晚会来临，品格再良好的私人中央银行也会试图获取铸币税。
理想主义会让位于现实利益。如果由其任意发展，它未来趋势一定是先干掉小国货币，再干掉小数字货币，再干掉（跨境银行端）支付系统，最终干掉霸权货币，成为全球的私人央行。
但是它不稳定，不稳定不仅是来自于其架构的不稳定，也就是它采用哪几种来构成SDR的篮子，更重要的是如果脸书发了，估计谷歌也会发，腾讯、阿里也会发。而且估计当局也会支持他们发，这样又变成了多种货币区在 *** 空间中不断地竞争，就像已经看到几千种区块链货币在不断地竞争，最终取决于联盟链究竟有多大，底层的应用场景究竟有多么的广泛，以及最后的贷款人究竟是谁。
如同不同经济体之间实力差异变化所带来的汇率波动，哪怕都常用一样的数字货币基础技术。这个场景，好像跟哈耶克在《货币的非国家化》中描述的情形有些相似。
现在看Facebook拥有5000亿美元市值大而不倒，但我们也看到过原来市值很大的公司，最后消失变零的情况，那时候找谁去兑现呢？如果说数字货币最终会取代实体货币黄金白银，也取代 *** 货币，总之挑战的是现有货币当局和背后重大的利益分布。
当然我们认为也许算法（数学）是代表一种更高层级的，大家都能共用的语言， *** 也是这样，它更多是一种信任机制，信任机制恐怕也是一种算法和凝聚共识的叙事。
原来我们基于真金白银的原始状态，后来基于 *** 利维坦发行的信任，现在明显都已经辜负了我们，难道数字货币就能不辜负我们了？实际上所有技术精英的都会有自己的盘算，不管它们伪装出来是多么的普世或者具有人本精神。
Libra也可能会屈服于资本的诉求和精英内心黑暗的部分。这都需要保持警觉。
关键的变化会出现在哪里？假设未来Libra能够通过各种各样的监管并开始慢慢的运营，开始用户的转化，我们觉得第五年才是真正的关键，因为它承诺在第五年的时候将放弃中心化，变成非许可链，交出了控制权，变成了真正意义上的比特币或者算法货币，这个时候可能是一个巨大的分水岭的开始。
如果它真正交出控制权，它的权力并不足以让大家担心，因为它都已经公开了，反正没有私利，但是在这样一个转换的关头会出现什么样的问题？如同央行推出数字货币会引发什么样的重大的变化，我们要小心的观察。
我们的应对
我们应该如何应对？首先，就像SDR一样，中国可以要求更多的份额，因为有100个节点，那你愿不愿意放中国重要的节点在这里头。因为1000万一个嘛，可以进入先占个坑。不是说普世、开放、最后奔向分布式 *** ，那能不能够开放给中国人？这就测试它的理想纯度非常好的试金石。
第二个，当然BATJ可以创造自己的Libra，为什么这次引起了全球央行比较激烈的反应呢？包括中国现在变得非常开放，其实中国一定会把中国互联网巨头 加上 央行，来发行中国全社交、全部应用场景的一个数字货币。Libra找的那24个节点企业，基本上都是在关键领域内的非传统金融巨头，比如说打车场景、信用卡场景、汇款场景。当然我们也有强有力的电商场景、社交场景、汇兑场景，这些就是形成了数字货币所需要的更多应用的良好的生态结构。
另一方面，我自己在上海在长三角，因为这个区域有比较充分的金融基础设施和实体产业，因此有非常多的应用场景，可以学习创造Libra。选择非互联网巨头，来自于实业产业的企业发起的数字货币联盟，或者产业与金融的联盟区块链。因为它有更实在的应用场景，比如说在供应链里、在票据、在征信、在证券化、在土地确权等方面，提供出充分的应用场景，让这样一个数字货币能够运营起来，先按照联盟链2B的方式运营起来。再假定十年以后开放给其他关键的玩家或者变成完全去中心化的数字货币系统。
最后就是央行数字货币，其实它就是 *** Libra，它实际上主要应该是M0，为什么主要控制M0取代现金呢？很简单，M2还是让市场决定，交给经济体内生的动物精神，交给商业银行自己管。
M0已经有很多东西可以做了，比如说点对点的交易、有合规的问题，反洗钱的问题，甚至负利率的问题都可以试验解决。如果立即就插手到更高的货币派生层次，可能会引发央行对所有经济体进行计划经济式的全面的点对点的控制，这个难以想象且没有必要，而且其实它也没有能力做到这一点。
所以，我们要用更开放的眼光看待数字货币问题。中国往往技术干不过别人，以前可能是坚船利炮，现在是数字货币，其本质都是关于 科技 与产业革命的力量的竞争，所有必须在技术上做更多的投入和创新。即便是在全球货币竞争方面，例如人民币做国际化，不光是做人民币向海外的应用，还要做到它的数字化应用。
也可以考虑SDR或者ESDR方案，不仅仅只走人民币这条线，多储备币种接受度可能会更高些。这样才能人民币既国际化也人民币数字化、 科技 化、 *** 化。从最新消息来看，Libra篮子里的五种货币，包括美元（50%）、欧元（18%）、日元（14%）、英镑（11%）和新加坡元（7%），就是没有人民币，据称是考虑到了中美关系，这样更容易获得美国当局的“通行证”。
显然Libra的发行超越了 *** ，这一稳定币和现有的货币体系相补充，它支持美元或者以美元为主要挂钩货币，就会强化现有货币市场格局，也就是说美国是在用 科技 的力量来加强其 *** 货币的能力，因为Libra隐含的最后贷款人仍然是美联储，货币天然就是权力的象征。
如果只是空谈数字货币，并不能创造更多的价值，还是要让金融回归实体，特别是对产业的支持。在中国过去70年经验里面，更大的成功应该说是完成了之一次和第二次工业革命，那么中国是否能够继续成功取决于如何引发新一轮的技术和产业革命，在此过程中完成中国经济的转型和升级，在新一轮工业革命中究竟谁会成为它必备的金融基础设施？
我相信算法也好、存储也好、算力也好、带宽也好，在5G、量子计算等技术进步之下都可以解决，数字货币将最终成为新一轮的技术革命产生的新经济和新（数据）资产的价值量度、支付手段、财富储备和世界货币，未来一定属于数字货币的新世界。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家）
本期编辑 周玉华
2019国际先锋投行高峰论坛丨四位券商大佬看科创板机遇
6月6日，由国际金融报社主办的“2019国际先锋投行高峰论坛”在上海举行。国泰君安证券副总裁、投行业务委员会总裁朱健，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇，中信证券投资银行管理委员会、信息传媒组高级副总裁王建文，申万宏源证券承销保荐总经理张剑出席论坛，并分别发表了主题演讲。
朱健：科创板背景下的券商转型新机遇
“科创板正在以前所未有的速度向我们走来。”朱健表示，科创板的问世包含了四大重要意义：既是落实国家创新驱动发展战略的体现，也是增强资本市场服务新经济深度和广度的重要改革举措，更是深化资本市场改革的重大创新举措，同时能推动上海国际金融中心和科创中心的建设。
而科创板的推出，对投行业务提出了新的要求和挑战。朱健指出，科创板将给投行业务带来六个方面的影响。
其一，上市条件门槛更具包容性，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市；
其二，上市审核注册的程序更加透明化、市场化，所有的问询和答复都会向 社会 公开披露；
其三，定价机制更加市场化，取消了以前行政管制色彩比较浓厚的定价机制，由主要的机构投资者询价累计投票来确定发行价格；
其四，要求保荐机构跟投，这既是对保荐责任深化压实的一种延伸，也是鼓励证券公司向核心业务方向集中；
其五，交易机制有重大变化，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制放宽至20%；
其六，允许分拆上市，达到一定规模的上市公司可以分拆业务独立、符合条件的子公司上市。
朱健认为，设立科创板和试点注册制给证券公司提供了转型升级的 历史 性机遇，证券公司应该从一个传统中介金融服务商向集产业研究、销售交易、投融资等一体化的现代综合金融服务商转型。
邵宇：科创板将给经济结构带来有利托举
今年4月19日召开的中央政治局会议明确指出了下一步的改革方向，其中包括加快推出并做好科创板工作，改革资本市场融资机制。邵宇表示：“科创板的融资需求非常迫切，通过一些托底的政策，包括央行和中央财政，在适当的时候对市场进行稳定，会使得我们的经济结构得到有利的托举。”
对于2019年的宏观经济预判，邵宇认为核心目标是保卫“6、7、8”三个数字，即经济增速维持在6.1%-6.2%之间，汇率尽量不要破7，广义货币增速争取8%－9%。
“当然，做宏观不能只看今年，需要眼光放长远一些。”邵宇表示，只需要记住四个关键要素——市场的需求在哪里？产能和供给的方式是什么？会产生什么样的福利效果？怎样找到代表性的核心资产？
王建文：红筹企业登陆科创板相关细则正在稳步推进
王建文表示，去年3月份发布的《国务院办公厅转发 *** 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》对红筹企业境内上市打开了政策之门，一系列科创板制度更是明确了红筹企业上市的整体框架。据了解， 红筹企业进入科创板的相关细则也在稳步推进中。目前，各地证监局已开始陆续受理红筹企业辅导备案申请。
此外，王建文指出，现阶段申报的科创板企业有望享受早期上市红利。主要体现在三个方面：
首先，相比于美股和港股市场，优秀的高 科技 企业在A股市场更具有稀缺性，有望获得良好的估值溢价 ，A股良好的发行定价也为日后不少公司境外资本市场运作提供了市值锚，有利于海外资本运作的顺利开展。
其次， 目前科创板申报企业的统计数据表明， 科创板企业较A股其他板块存在较高的估值溢价 ，实现超出传统发行定价基准的概率较大，但需要平衡公司、股东及市场投资者的长远利益。
再次，目前国内科创板买方资金较为充裕 ，现阶段正在筹备的科创板方向基金已达几十只，初步测算，公募基金将有3000亿元资金参与科创板，为科创板的流动性提供了良好的资金面支撑。优秀的高 科技 企业上市后，有望取得优异的二级市场表现，但缺少核心竞争力或面临技术迭代等风险的科创型企业也将遭遇二级市场股价的剧烈波动，甚至面临退市境地，投资者仍需保持谨慎态度。
张剑：科创板的诞生指引投行业务新发展
张剑指出，为完善资本市场顶层设计，科创板应运而生。
在此背景下， 投行业务模式面临从“承销保荐”到“大投行”的变革 。主要表现为三个方面：
首先，投价报告将在科创板的发行中发挥重要作用。为引导承销商在定价中平衡兼顾发行人与投资者利益，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展，《科创板股票发行与承销实施办法》（下称《实施办法》）明确主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。
其次，另类投资子公司参与科创板跟投，国内券商的核心竞争力将面临重塑，资本规模将是券商扩大业务规模的核心前提，资本充足的券商在投资科创板企业时将有更大优势。
再次，为加强对股票减持行为集中监管，《实施办法》规定发行人股东持有的首发前股份可以托管于保荐机构处，这有助于绑定发行人与券商的全方位业务合作关系。
那么，科创板对未来资本市场有何影响？张剑认为，从近期影响上看，能形成让市场决定市场的运行机制，构筑优质上市公司、优质机构投资者和优质投行的良性循环。而从中期影响上看，能以增量带动存量，以更先进的注册发行投资交易的监管理念和实践经验引领A股市场的全面革新和整体进步。此外，就远期影响而言，能够打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场和参与主体，服务国家 科技 创新战略，助力建设上海国际金融中心，将资本市场打造成为国家核心竞争力的重要组成部分。
全球价值链与贸易幻觉
文 | 邵宇 陈达飞
编辑|苏琦
价值链贸易和金融全球化使得全球各国经济的相互依赖程度达到了空前的水平，任何一个国家的内部政策都会影响到几乎所有其他国家的国民经济状况，中、美、德这样全球价值链中心国的政策外溢效应更加显著。反之，任何一国仅凭自身的力量也难以调整内、外部经济结构的失衡，中、美、德尤其如此。
一
2008年之前的全球化是真实的，2008年以来的逆全球化也是真实的，但贸易差额代表的全球失衡却不是真实的。我们将其称为“贸易幻觉”。经常账户顺差不等于增加值顺差，双边贸易差额的数字失去了它本来的含义。这一切都始于上世纪80年代以来兴起的外商直接投资和价值链贸易。至2008年金融危机之前，在全球工业制成品生产中，进口中间品份额超过了25%，而后不断下降。与此同时，全球外商直接投资也在2007年达到峰值（3.1万亿美元）。随着进口替代的加速，产业链的收缩和区域化趋势，还将继续。
中国是全球第二大经济体和之一大出口国，是全球价值链的三大中心节点之一。随着中国开放的大门越大越开，中国经济发展状况和政策的外溢效应和反馈效应都会越来越显著。 面对百年未有之大变局，2020年“730”政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（简称“双循环新发展格局”） 。双循环新发展格局是一个新提法，但趋势性力量、蓝图和改革路径已经形成，其供给侧的关键词是 科技 创新，需求侧的关键词是消费。向双循环新发展格局的转变，符合经济演化规律和中国经济发展的阶段性特征，也将有助于缓解全球失衡。从开放经济动态一般均衡的角度看，相比美国对中国商品加征关税，中国双循环新发展格局更有助于恢复美国的国际收支平衡。
全球失衡是盈余国和赤字国的内部经济结构失衡的镜像和结果，与不同经济体经济发展阶段的差异和单极化的国际货币体系密切相关。所以， 全球失衡的调整只有在主要大国同步调整内部失衡，协商重建全球治理体系的前提下才能终结。 全球经济的均衡发展有且仅有一条路径：合作。
要想理解这背后的道理，需要建立一般均衡分析框架。国民收入账户和资金流量表是建立宏观经济一般均衡分析的常用工具。总产出恒等于总需求，后者常被拆分为“三驾马车”：消费、投资和净出口（出口进口）。根据国民收入恒等式可以得到：
总产出 消费 ≡ 投资 + 净出口
国民总储蓄 ≡ 投资 + 净出口
国民总储蓄 投资 ≡ 国民净储蓄 ≡ 净出口
储蓄过剩必然与经常账户顺差相对应，既可以将经常账户顺差理解为储蓄过剩的必然结果，也可以理解为，要想获得经常账户顺差，必然要保持国内的储蓄过剩。如果同时想进行高投资，实现方式有且只有：首先，压抑消费，增加国民储蓄，提高储蓄率；其次，投资率应低于储蓄率。
国际收支恒等式为：
经常账户差额 ≡ 资本账户差额 + 错误与遗漏账户差额
在不考虑错误与遗漏账户，以及经常账户中初次收入和二次收入的情况下，可得到：
货物与服务贸易差额 = 资本账户差额
即：贸易顺差 = 资本净流出 或 贸易逆差 = 资本净流入
国民收入和支出恒等式要求“净借款”，即四部门(家庭、企业、 *** 和国外部门)的收入减去支出之和必须等于零：
（家庭储蓄-家庭投资）+（企业储蓄-企业投资）+（ *** 储蓄- *** 投资）+（国外储蓄-对外投资） ≡ 0
家庭净投资 + 企业净投资 + *** 净投资 + 对外净投资 ≡ 0
每个部门都有净投资、均衡和净负债三种状态，但是，在任何时期（如一年），不可能所有部门同时出现净投资或净负债的情况（但可以同时处于均衡状态）。所以，共有62种组合。盈余部门的金融资产会增加，赤字部门会增加负债。如果国内支出（家庭、企业和 *** 支出之和）大于国内收入，就只能对外负债。反之，如果国内支出小于国内收入，则会出现对外净投资，增加对外投资头寸（不考虑资产价值重估）。 所以，净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内、外循环的嵌套和镜像关系。
图1为美国实体经济四部门的资金流量关系，横轴以上表示该部门当年收入大于支出——资金的净供给者，横轴以下表示收入小于支出——资金的净需求方。上下呈对称状，表明资金流入和流出的对等。国外部门的资金流量（茶色线条）与经常账户差额（黑色线条）也呈现对称关系，这就是国际收支平衡表的平衡。
从资金流量关系来看，居民部门在较长的时间内都处于盈余状态，唯独在上世纪末至2008年金融危机之间常出现赤字状态，这与房地产抵押贷款市场的繁荣密切相关，也是导致2008年金融危机的重要原因；企业部门在上世纪的后三十年基本处于赤字状态，21世纪以来整体盈余（0.65%），其中，2000-2011年盈余达1.5%，2012年至今为赤字（-0.27%）； *** 部门基本处于赤字状态，仅在互联网泡沫破裂前夕暂短出现过盈余；与之相反，国外部门长期处于资金净流入的状态，时间起点为80年代中叶（期间个别季度偶尔出现过赤字），但可以看出，2008年金融危机之后，规模持续下降，与之相对应，美国经常账户赤字的规模也在收缩，目前已经跌入GDP的3%以内。
图1：美国四部门资金流量关系，及其与国际收支的镜像关系
说明：数据均经GDP标准化，其中，资金流量数据均经过（后向）移动平均（MA4）处理。
一般认为，经常账户差额占GDP的比重低于3%（或高于-3%）就表明国际收支处于平衡状态。那么，是否可以认为美国的国际收支的再平衡和逆全球化进程进入尾声？
答案是否定的。原因在于：之一，由于美国已经维持了近半个世纪的赤字，仅仅是赤字的收窄或不足以恢复平衡；第二，美国经常账户赤字的结构还是失衡的状态，对中国的双边贸易赤字占比偏高，虽然这是价值链贸易和中国作为世界工厂地位的结果，故也只能通过产业链的重构实现结构再平衡；第三，美国国内将“经常项目平衡”定义为： 在任何5年期间，经常项目盈余或赤字平均不超过国内生产总值的0.5%。 由此可见，如果再考虑中美博弈，逆全球化或还需另一个十年。
二
全球范围内，任何一国和所有国家的贸易差额需满足如下等式关系：
前者表示，任何一国的贸易差额都可以表示由其与其他国家的双边贸易差额加总而得到；后者表示，全球所有国家贸易差额之和等于零。
人们习惯于纠结内、外失衡的因果关系。 例如，美国的经常账户赤字，是由于美国的消费与投资支出超过了国民收入，还是由于其他国家的储蓄超过投资导致的？如果是前者，内部失衡就是外部失衡的因，反之，如果是后者，内部失衡就是外部失衡的结果。学术上将前者称为“拉力”（pull），将后者称为“推力”（push）。一般来说，这两种力量会同时存在，而且很难区分。
价格可为区分拉力或推力提供有价值的信息。 从资金流动上来看，如果是拉力为主，即需求侧占主导，价格——实际利率就应该上升。反之，如果是推力为主，价格就会下降（Klein和Pettis，2020）。从美国的情况来看，近30年，在资金净流入的同时，实际利率不断下降，这是推力占主导的一个证据。尤其是本世纪初至2008年金融危机之前，美元汇率持续贬值，幅度超40%。这一点，还可以从安全资产短缺的逻辑来理解。
全球失衡是各国内部结构失衡的加总，而这又与各国政策密切相关。 任何影响国内生产、储蓄和投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。 从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》，因为这相当于对生产部门的隐形补贴，降低了生产成本，有助于增加投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。从这个角度就能理解，为什么特朗普的贸易政策顾问纳瓦罗会在《致命中国》这本书中极力地批评中国 *** 缺乏对劳动者权利的保障。
内部均衡和外部均衡的关系可在“斯旺模型”中表示（图2）。横轴为实际国内需求，等于消费、投资、 *** 支出和净出口之和，当其与总产出（Y）相等时，就达到了内部均衡。横轴还可以被用来表示政策的 *** 力度，越往右， *** 力度越大。纵轴为实际汇率，等于名义汇率乘以国内外价格之比。实际汇率下降表示国内竞争力的提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。
图2：斯旺模型与内外双循环
无通胀条件下的充分就业被认为是内部均衡状态，由向上倾斜的曲线表示，意味着经济位于自然增长路径，这是各国政策的重要目标。 外部均衡要求净出口等于零，由向下倾斜的曲线表示。无论是内部均衡，还是外部均衡，都对应着实际汇率和实际国内需求的组合。两条曲线将平面分为四个部分，只有在交点处，内外均衡才同时实现。由此可见，失衡才是常态。
理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的自然力量。比如，图2中的A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于通货膨胀和国际收支赤字的状态，一方面，货币汇率有贬值的压力，另一方面，逆周期政策调控的方向是紧缩。两股力量会推动A点向均衡位置移动。现实中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收敛于均衡，例如中国和美国就长期处于外部失衡和内部（相对）平衡的状态。
结合现实经济的运行特征，中国和美国的情况可分别由B点和C点表示（图3）。对于美国而言，紧缩的财政货币政策或美元汇率贬值都有助于推动外部平衡，中国正好相反。值得强调的是，2008年金融危机之后，中国对外整体失衡状况已经有显著缓解。美国的外部失衡状况在2006年达到峰值后逐渐缓解，2008年金融危机之后大幅改观，但并未像中国一样持续收敛。
图3：中美的双循环格局
从中美双边贸易来看，2009年以来，美国对中国的贸易逆差的占比一直维持在50%以上（图4）。这就是美国为何将中国作为扭转贸易逆差的主要目标国的原因。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚得收入（增加值），在中国对美国出现顺差的同时，中国对日本、韩国和中国台湾地区出现了逆差。而且，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和 *** 内需的政策就会部分对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，它也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。
图4：中美外部失衡的镜像关系
三
从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，对中国的贸易战只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代广场协议之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。
全球失衡内嵌于全球治理体系。二战后建立的全球治理体系包含三个重要维度：货币、金融和贸易。全球失衡始于1971年布雷顿森林体系的瓦解。它开启了廉价美元时代，引发了蝴蝶效应。它为石油等商品价格上涨埋下了伏笔，从而对20世纪70年代的滞胀负有直接责任，进而又掀起了20世纪80年代的金融自由化浪潮。80年代中叶开始，随着FDI的兴起和价值链贸易的升温，全球失衡加剧；2001年，中国加入WTO，使失衡的全球化进入高光时期，2008年为峰值，其后便是所谓的“逆全球化”，目前仍处在加速阶段。
从一般均衡的角度看，再平衡只有在合作中才能实现。纵观 历史 ，人类 社会 也只有在合作中才能进步。所以，逆全球化之后，建立在全新治理体系上的全球化仍将展开。如大卫•休谟所言： “在那些已经获得一些商业进步的各国 *** 中，最常见的就是以疑惧的眼光旁观邻国的进步，将所有的贸易国当作对手，并想当然地认为，除非牺牲她（自己）的利益，否则她的邻国就不可能繁荣富强。与这种狭隘而有恶意的观点相反，我将大胆地断言，财富和商业在任何国家的增长通常有利于而不是有损于其所有邻国的财富和商业。当周边所有的国家都被无知、怠惰和蒙昧困扰的时候，一国很少能够在贸易和工业上走得太远。”
邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观研究员；本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）的阶段性成果。